机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：邓周宇
支撑评级的要点
基础核心资产依然优质,且护城河日益加深。2018年公司采浆量为400吨,公司目前拥有的13个浆站中尚有2个还未采浆,在已经采浆的浆站中,有6个为近三年新开浆站,采浆量还在持续爬坡中,并且公司还在持续洽谈增设新浆站,我们判断仅靠内生增长,未来采浆量便能突破800吨,同时公司并不排除外延的方式来扩张浆站资源。
收入端持续稳步增长、利润端逐步改善。2018年Q4由于市场推广的增加,费用端略有压力,但并不改大趋势向上的局面。从收入端来看,Q4单季收入达到2.26亿元,已经达到近5年以来的最高值。从利润端来看:2018年双林生物净利润为1.15亿元,吨浆利润约为32万元,低于行业平均水平(约50万元/吨)。随着老产品生产得率持续提升,新产品逐步获批上市(凝血因子VIII、纤维蛋白原),经营中加强管控带来的跑冒滴漏的减少,将带动吨浆利润水平稳步提升。目前子公司湖南唯康药业已经申请破产(2018年亏损1,188万),未来将不再对合并报表带来拖累。2019年的业绩将呈现前低后高的局面
战略清晰,执行力在逐步验证。管理层充分认识到:国内血制品企业在长期供不应求市场环境中,一直安于现状,在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远,导致中国血制品产品消费结构性的落后。尤其是静丙、凝血因子、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。公司将抓住契机,打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广,推动行业从资源型向科技型转变。在公司治理层面,两大股东浙民投和佳兆业核心利益已经一致,今年以来大股东增持1.37%也充分表明信心。而新的管理层逐步稳定,未来时间将验证管理层的战略和执行力。
估值
考虑到学术推广力度的加大,我们调整2019-2021年净利润预测至2.17亿、3.05亿、4.02亿,同比+171.13%、40.47%、32.03%。对应市盈率37倍、26倍、20倍,维持增持评级。
评级面临的主要风险
公司管理改善的进度,深度,持续性低于预期。